【广发固收刘郁团队】跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？

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摘 要   

8月超储率可能降至1%以下，流动性再度收敛。1.1%超储率对应超储约2万亿元，8月再减少5000亿元超储率就会降到0.8%左右，低于1%。根据央行投放、国债和地方债净融资额判断，8月税期期间超储率可能降至1%以下。

超储率较低的直观表现：隔夜等短期限利率中枢上移。截止8月21日，SHIBOR隔夜均值较7月同期上行13.4bp，SHIBOR7天均值较7月同期上行7.1bp。

超储率较低带来跨年、跨季资金面收紧程度明显大于去年同期。通过分析不同期限SHIBOR或存单利差，可以分离出市场对跨年、跨季资金利率的定价。发现跨年资金面的收紧程度，明显高出2019年同期，从8月中旬开始也高出2018年同期，需要关注后续是否继续沿着2018年同期的路径继续上行。而跨季资金面则已经明显高于2019和2018两年的同期水平。

逆回购到期量较大，关注资金面走向。8月24至28日，期间除了到期的6100亿元逆回购，还有1500亿元MLF到期，到期资金7600亿元。参考7月，8月下旬央行可能继续缩量续作。7月下旬央行续作了其中的约一半到期资金。预计8月下旬央行可能延续缩量续作。

国债和地方债净融资：8月达到1万亿元以上。按照缴款统计，8月24至8月30日国债和地方债净融资额为2772.4亿元。按发行来看，8月国债和地方债净融资额12599.4亿元，较6月和7月5000亿元左右的水平大幅增加。

央行大额投放下资金面收紧，缩量续作资金面宽松。往后看，流动性该关注什么因素？答案可能是财政支出。8月税期期间，央行多次进行1000亿元以上的逆回购投放，但资金面依然偏紧。7月下旬央行持续回笼资金，流动性反而是相对宽松的。

原因在于央行对流动性态度偏中性，主动投放时往往偏谨慎，投放金额不会明显超出市场需求，而且是以短期逆回购应对缴税、国债和地方债缴款，也就是以短期限资金填补缺口，很难带来流动性宽松。而央行回笼资金时，恰恰是财政支出释放的中长期资金，使得流动性转向宽松，这时央行回笼资金属于前期投放资金到期，也就是央行因市场上中长期限资金增加，回笼短期限资金。即使等量回笼，中长期限资金增加、短期限资金减少的情景下，资金面也往往会出现边际好转。

核心假设风险。货币政策超预期。

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8月超储率可能降至1%以下，流动性再度收敛

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

7月底超储率可能降至1.1%左右，8月预计继续下降至1%以下。由于7月MLF缩量续作（回笼2977亿元）、特别国债发行（回笼7100亿元）等因素，7月超储率进一步下降，可能降至1.1%左右，较6月下滑0.5个百分点。这一水平已经与流动性较为紧张的2017年7月持平。

1.1%超储率对应超储约2万亿元，8月再减少5000亿元，超储率就会降到0.8%左右，低于1%。根据央行投放、国债和地方债净融资额判断，8月税期期间，超储率可能降至1%以下。至于月末超储率的情况，还需要关注下周7600亿元资金到期续作比例。较低超储率背景下，银行从央行获取资金又以短期限的逆回购为主，税期和利率债供给压力较大时，资金融出意愿较弱，供给减少导致短端利率中枢上升和短端利率波动率增大。

超储率较低的直观表现：隔夜等短期限利率中枢上移。8月以来银行间隔夜、7天利率中枢明显高于7月，6个月到1年期的同业存单发行利率也有所上行，对应期限的SHIBOR也在上行。上行幅度方面，截止8月21日，SHIBOR隔夜均值较7月同期上行13.4bp，SHIBOR7天均值较7月同期上行7.1bp。

超储率较低带来跨年、跨季资金面收紧程度明显大于去年同期。跨年、跨季资金的收紧相对较为隐蔽，跨年表现为同业存单或SHIBOR6个月（或其他可跨年期限）的利率上行幅度，大于3个月期限利率上行幅度；而跨季则是同业存单或SHIBOR3个月期限的利率相对1个月期限的利率。通过这种利差可以分离出市场对跨年、跨季资金利率的定价。可以发现，跨年资金面的收紧程度，明显高出2019年同期，从8月中旬开始也高出2018年同期，需要关注后续是否继续沿着2018年同期的路径继续上行。而跨季资金面则已经明显高于2019和2018两年的同期水平。

这与我们在《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》提到大行8月同业存单发行中，跨年期限占比上升的发现相一致。大行对跨年资金面不太乐观，因而提早准备。而超储率低、资金面收紧，给债券市场带来的直接冲击是短端利率快速上行，例如1年期国债收益率快速上行20bp左右至2.43%。

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公开市场：央行加大投放力度，但资金面整体仍紧

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

逆回购继续到期，关注资金面走向。8月17日到21日期间，共投放6600亿元逆回购，7000亿元MLF，有5000亿元逆回购、4000亿元MLF到期，以及国库定存等量操作，总计净投放4600亿元。尽管央行加大了投放力度，但资金面整体仍紧张。8月24日到28日期间，除了到期的6100亿元逆回购之外，还有1500亿元MLF到期，到期资金高达7600亿元。

参考7月，8月下旬央行可能继续缩量续作。参考7月下旬央行逆回购投放情况，7月20日到31日，面对9877亿元逆回购、MLF和TMLF到期，央行共回笼4977亿元资金（扣除500亿元国库定存投放），相当于央行续作了其中的约一半到期资金。考虑到8月底财政支出资金释放流动性，8月下旬央行可能延续缩量续作，不过银行间短端利率中枢有所上移，央行续作的比例可能会有所上升。

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国债和地方债净融资：8月达到1万亿元以上

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

按照缴款统计，8月24日到8月30日国债和地方债净融资额为2772.4亿元，较8月17日至23日期间小幅增加。按发行来看，8月国债和地方债净融资额12599.4亿元，较6月和7月5000亿元左右的水平大幅增加；不过小于5月的15020.8亿元。其中，8月地方债净发行额8504.9亿元（含8月24至30日的计划发行和到期额）。

而国债方面，8月净发行4094.4亿元（同样包含8月24日到8月30日的计划发行和到期额），根据中央赤字和1-8月国债净发行情况，后续9-12月的国债净发行额可能也会保持在4000亿元左右的水平。

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资金面展望：跨年预期不佳，关注资金面能否稳住

跨年、跨季资金面预期不佳，反映出低超储率下，机构对资金面偏谨慎。下周面临大额到期资金，以及央行可能继续缩量续作，是否意味着资金面继续收紧？如果根据之前的情况进行线性外推，那么将得到肯定的结论。不过月末流动性还要看财政支出。参考7月下旬的流动性情况，受益于财政支出资金的释放，尽管央行缩量续作到期资金，但隔夜利率仍维持在2%以下。考虑到上半年公共预算财政支出进度较慢，7月财政支出速度加快，8月可能延续这一状态，那么月末资金面未必收紧，反而有可能出现边际转松。

因而需要关注后续资金面能否稳住，分为两个维度：一是隔夜和7天利率是否能稳定在2.2%附近；二是跨季和跨年资金面能否稳定在当前水平，不再进一步上行。从近期利率走势来看，前者稳住的可能性大，后者稳住的可能性则较小。

央行大额投放下资金面收紧，缩量续作资金面宽松。往后看，流动性该关注什么因素？答案可能是财政支出。8月税期期间，央行多次进行1000亿元以上的逆回购投放，但资金面依然偏紧。7月下旬央行持续回笼资金，流动性反而是相对宽松的。后续流动性能否宽松，在央行维持当前货币政策的状态下，关键可能并不在于央行投放，而在于财政支出释放的资金。

原因在于央行对流动性态度偏中性，主动投放时往往偏谨慎，投放金额不会明显超出市场需求，而且是以短期逆回购应对缴税、国债和地方债缴款，也就是以短期限资金填补缺口，很难带来流动性宽松。而央行回笼资金时，恰恰是财政支出释放的中长期资金，使得流动性转向宽松，这时央行回笼资金属于前期投放资金到期，也就是央行因市场上中长期限资金增加，回笼短期限资金。即使等量回笼，这种中长期限资金增加、短期限资金减少的情景下，资金面也往往会出现边际好转。

风险提示：

货币政策超预期。

经济金融数据解读系列：

已外发报告标题：《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》

对外发布时间：2020年8月23日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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